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CSAV: Un año impredecible, con dividendos predecibles

Fernán González

Research Director de BTG Pactual Chile

27 marzo, 2024

Luego de décadas sufriendo las consecuencias de una industria con sobre capacidad, comportamiento irracional por parte de los actores y muchas fusiones y adquisiciones, los efectos de la pandemia y la re-apertura de las economías globales impulsaron a la industria a obtener retornos más razonables en 2020, lo que fue seguido de un 2021 aun mejor, toda vez que se produjo un atochamiento en la cadena de suministro global, lo que en la práctica actuó como una reducción de la capacidad de transportar contenedores.

Esto provocó que las tarifas de los fletes marítimos alcanzaran niveles extremadamente altos en 2021 solo para ser superados por amplia magnitud en 2022, que fue un año que marcó un record de rentabilidad para la industria. En 2021 la compañía ostentaba una capitalización de mercado de US$2.391 millones. Entre 2021 y 2023 Vapores repartió US$3.697 millones en dividendos a los accionistas, lo que la convirtió en uno de los emisores más populares de la bolsa chilena en ese tiempo, incluso llegando a situar a las acciones de la compañía como la segunda más liquida de todo el mercado chileno en el algún momento.

Luego, en 2023 comenzó la normalización con las tarifas de fletes disminuyendo fuertemente – particularmente en el segundo semestre – producto de las decisiones tomadas por los distintos players durante el boom, lo que se tradujo en que se agregara una significativa cantidad de nuevos barcos, y con anuncios de que entre 2023 y 2025 la oferta global de contenedores crecería en hasta 3 veces por sobre el crecimiento de la demanda global, lo que pondría una enorme presión sobre las tarifas de fletes a nivel global. Clásico caso de boom and bust.

Varios personeros de la industria anticipaban que esta normalización ocurriría tarde o temprano, al mismo que tiempo que argumentaban que las tarifas se deberían estabilizar en niveles mayores a los que había previo a la pandemia, toda vez que la estructura de costos se había encarecido en un 25-50% producto principalmente de la alta inflación global sufrida entre 2021 y 2022. Esta ha sido la principal incertidumbre que ha tenido el mercado en el último año. La historia no justifica esta expectativa, ya que el comportamiento irracional ha estado presente en reiteradas ocasiones en el pasado. El legendario inversionista John Templeton alguna vez dijo que las cuatro palabras más peligrosas en el mundo de las inversiones eran “This time is different”. ¿Realmente la industria se comportará de manera diferente esta vez o volveremos a ver capítulos rebobinados de la historia? Esa es la gran interrogante que los inversionistas tienen hoy. Si bien puede que finalmente el comportamiento racional de la industria predomine, esto será muy difícil de lograr en un ambiente con evidente exceso de capacidad, en donde el crecimiento de la demanda no muestra demasiadas sorpresas.

La respuesta a esta interrogante se ha visto pospuesta en lo más reciente producto de la crisis en el mar rojo que comenzó a fines de 2023 con los ataques de los Hutíes a las embarcaciones que transitan por dicho mar. El tránsito por esta ruta representa alrededor de un 30% del comercio global y ha forzado a las navieras a desviar sus barcos a través del Cabo de Nueva Esperanza, lo que ha incrementado los tiempos de tránsito en alrededor de 20%. Haciendo la matemática simple esto significa en la practica que se ha reducido la oferta global en torno a un 6-7% mientras persista el conflicto y ha llevado a la relación de oferta y demanda a un equilibrio temporal, lo que ha impactado fuertemente a las tarifas spot que llegaron a aumentar hasta un 180% hasta fines de enero. Desde entonces ha comenzado una reducción paulatina de las mismas, pero estas aún se encuentran un 73-80% por sobre el promedio observado en 2023, y más del doble de aquellas observadas pre-pandemia. Si bien los costos también han aumentado, el impacto neto en las navieras es positivo.

Mientras esta situación se mantenga, los resultados de la industria se mantendrán positivos, pero en la eventualidad de que se llegue a solucionar el conflicto en el mar rojo, creemos que la normalización de tarifas ocurrirá relativamente rápido y se pondrá a prueba la famosa frase de Sir John Templeton.

¿Tiene pronta solución este conflicto? Nadie tiene idea. Hemos conversado con múltiples actores de la industria y nadie tiene una convicción de cuando se podría llegar a algún acuerdo. De hecho, ni siquiera hay consenso en como sería la normalización de tarifas si se llega a un acuerdo mañana. Algunos hablan de días, otros de semanas, e incluso hay quienes hablan de meses o años. Esto convierte a 2024 en un año altamente impredecible.

De lo que si tenemos certeza es sobre los dividendos que los accionistas de Vapores recibirán este año. Recientemente el directorio de la compañía propuso distribuir en torno a US$1.150 millones en dividendos (a los tipos de cambio actuales) en Mayo. Esto representa un 30% de la capitalización actual de la compañía. Este anunció estuvo en línea con lo que estimábamos para 2024, con la sola diferencia en que nosotros esperábamos dos repartos de dividendos, uno en Mayo y otro en Noviembre. Pero CSAV recibió una devolución de impuestos en Alemania mucho antes de lo esperado tanto por nosotros como por la administración de la compañía, lo que los incentivó a repartir esto a la brevedad a su base de accionistas. Con esto, la compañía totalizará un reparto total de dividendos de US$4.845 millones desde 2021.

¿Se acaba la fiesta? Es natural hacerse esta pregunta, dado que después de esta entrega vemos un retorno por dividendos de 13% para 2025, cifra que es atractiva, pero muy lejos de lo que la naviera ha tenido acostumbrada a sus accionistas en los últimos años. Ello podría llevar a algunos en pensar “pasar por caja” para asegurar la rentabilidad acumulada sobre todo porque el problema de sobre oferta de capacidad global y su consiguiente presión en la normalización de tarifas sigue siendo el gran riesgo de corto y mediano plazo. Pero al mismo tiempo, también es posible que el conflicto en el mar rojo se extienda por mas tiempo, lo que terminaría desarrollando un año bastante mejor para la industria de lo que todo el mundo esperaba hace tan solo unos meses y se puede generar la sensación de FOMO (fear of missing out), o puesto en palabras más simples, el miedo a perderse participar en un nuevo ciclo alcista de la industria. Solo el tiempo dirá cual grupo terminará teniendo la razón, pero por ahora preferimos estar neutrales.

Por Fernán González, Research Director de BTG Pactual Chile