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Las proyecciones del Banco Central versus el mercado

Víctor Cortés

Head of Trading Desk de BTG Pactual Chile

17 abril, 2023

El mercado aún estima que la inflación será más persistente que las proyecciones del Banco Central.

El pasado 5 de abril el Banco Central publicó su último Informe de Política Monetaria (IPoM), altamente esperado por el mercado, particularmente en esta oportunidad por el reciente aumento en la volatilidad en los mercados internacionales, el elevado nivel de la tasa de política monetaria y la persistente inflación, entre otros factores.

¿Qué noticias trajo este IPoM? Las proyecciones para la inflación son de un 4,60% a fin de 2023 y 3,00% para 2024 versus un 3,60% y 3,00% respectivamente en el informe previo de diciembre. Para la actividad se proyecta un rango de crecimiento centrado en 0,00% para 2023 y 1,50% para 2024, versus un -1,25% y 2,50% respectivamente en el informe previo.

Las principales razones detrás de estos cambios en las proyecciones son las siguientes:

Para el año 2023:
– La inflación ha sorprendido al alza sostenidamente las proyecciones previas del Banco Central, principalmente porque el consumo ha sido mayor que el esperado.

– Caída en la incertidumbre local, producto de un mejor desarrollo en el nuevo proceso constituyente y un potencial mejor punto de partida en la reforma tributaria y de pensiones. Esto se ha traducido, entre otras cosas, en una caída de los CDS de Bonos del Gobierno de Chile (instrumento financiero que, en términos simples, es la prima de un seguro que protege a los inversionistas frente a un default del Gobierno de Chile), una moneda más fuerte, caída en el premio exigido a la deuda chilena, etc. Todo redundando en un aliciente para el consumo e inversión.

– Mayor uso de endeudamiento de los hogares. Las ayudas gubernamentales y los retiros de fondos previsionales permitieron a los hogares aumentar su consumo y reducir su carga financiera en los años previos.

Para el año 2024:
– Peor escenario externo. Tasas globales más altas que las proyecciones previas, para combatir el fenómeno inflacionario a nivel global.

– Poco espacio para endeudamiento de los hogares. Si bien durante el 2022 e inicios del 2023 los hogares han sostenido su consumo con mayor endeudamiento, este ya está alcanzando niveles previos a la pandemia, de esta forma su espacio remanente es muy acotado.

– Una política monetaria más contractiva producto de una inflación más persistente. Recordemos que la política monetaria actúa con desfase, por lo tanto, la tasa actual impacta la economía no sólo hoy, sino que también en el corto/mediano plazo. De esta manera la elevada tasa de política monetaria tendrá un impacto negativo en la actividad este y el próximo año.

Los ajustes del IPoM van en la dirección esperada por el consenso de mercado, hay algunos matices en la magnitud de los ajustes, pero en términos generales la dirección era esperable y algo de esto fue anticipado por la presidenta del Banco Central, Rosanna Costa, en algunas instancias de comunicación previas a la publicación del IPoM.

¿Cómo ha reaccionado el mercado luego del informe? Los precios de mercado actualmente incorporan una inflación de 5.00% y 3.63% para 2023 y 2024, respectivamente. Es decir, el mercado aún estima que la inflación será más persistente que las proyecciones del Banco Central.

Por otro lado, el corredor de tasa de política monetaria, que es una guía de los movimientos de TPM de darse los supuestos del escenario central del BCCh, nos muestra una tasa central terminal de 9.75% y 5.50% para 2023 y 2024, respectivamente. En tanto, los precios de mercado reflejan que la tasa terminal sería de 9.00% y 5.00% para 2023 y 2024, respectivamente. Es decir, consenso del mercado estima que el Banco Central podría bajar la tasa más rápido que lo señalado en el escenario del central del corredor este y el próximo año.

¿Qué hay detrás de esta diferencia? A primera vista resulta contradictorio que el mercado espere una mayor inflación y a la vez que la reducción de tasa de interés sea más agresiva que los supuestos centrales del Banco Central. La explicación de este fenómeno podría radicar en los participantes y liquidez de cada mercado. En particular en el mercado de swaps, donde se pueden extraer las expectativas de TPM hacia adelante, tiene una gran participación de inversionistas extranjeros y locales y goza de buena liquidez, por lo tanto, lo que reflejan los precios de mercado es genuino y efectivamente ese es el consenso de mercado post IPoM, ¿por qué más bajas de TPM que las que proyecta el Banco Central? Probablemente sea por una estrategia de riesgo retorno. En el actual contexto de tasas globales altas no sería de extrañar que ocurran más disrupciones como la de Silicon Valley Bank. La economía global se acostumbró a trabajar con tasas bajas y poca volatilidad, con este background se crearon empresas, las instituciones financieras tomaron decisiones con base en esa premisa y así en muchos sectores de la economía. Ahora que estamos frente a una situación diametralmente distinta es de esperar que haya destrucción de muchas empresas, problemas financieros en otras y otros impactos que hoy es difícil predecir, no olvidemos que las crisis siempre toman por sorpresa al mercado, ocurren en sectores donde nadie lo espera. Algún evento inesperado llevará al Banco Central a reducir la TPM con mayor fuerza y más pronto de lo que supone su escenario base. Entonces los precios de mercado si incorporan esta probabilidad, pero no así el escenario central del Banco central, sino que son parte de los escenarios de riesgo.

En cuanto al mercado de inflación, este tiene menor liquidez y sus participantes son mayoritariamente locales, la participación de inversionistas extranjeros es muy baja. Tal como reconoció el Banco Central que la inflación lo ha sorprendido consistentemente al alza, lo mismo ha pasado con los participantes del mercado local, algunos “dejando plata sobre la mesa” (por no haber tenido una mayor exposición a activos linkeados a la inflación), otros perdiendo plata producto de tomar decisiones con base en sus estimaciones. Por eso, no es de extrañar que el mercado ajuste sus proyecciones de inflación cuando comencemos a ver efectivamente datos inflacionarios que sugieran una inflación menor hacia adelante y no cometer el error de los años previos, donde la inflación mostró ser más persistente de lo esperado. Por otro lado, de ocurrir una crisis, sus efectos en inflación no son tan directos, pues en el corto plazo podríamos ver un incremento y una caída en el mediano plazo.

En conclusión, por ahora las expectativas de mercado son distintas a las del escenario del Banco central, pero al parecer hay justificación para esto.

Víctor Cortés Álvarez, Head of Trading Desk de BTG Pactual Chile