Perspectivas 2025: Condiciones alineadas para otro año positivo

En nuestro informe de Perspectivas 2024, «Emergiendo de la mediocridad», argumentamos que los mercados andinos estaban en un punto de inflexión tras una depreciación de las acciones en años anteriores, afectada por la falta de confianza empresarial y la promoción de reformas anti-mercado por parte de los gobiernos recientes. En ese contexto, también señalamos que lo más importante para el desempeño del mercado no eran los fundamentos actuales, sino la desviación esperada en estas condiciones. Este delta ha favorecido a los tres mercados andinos –y mucho más a Argentina–, que cerraron 2024 con un crecimiento del PIB mayor al esperado a principios de año. La política también se ha estabilizado y, en su mayoría, el optimismo sobre los resultados electorales ha mejorado. Si bien las condiciones económicas y políticas están lejos de ser ideales, claramente han mejorado. Para este año, creemos que lo que ha sido un contexto económico y político mediocre puede volverse constructivo, lo que podría impulsar otro año de buen desempeño.

Comenzamos 2025 con la sensación de que, en su mayoría, 2024 se desarrolló de acuerdo con nuestras expectativas iniciales hace un año, al menos en términos de dirección. Los cuatro mercados que cubrimos superaron con facilidad a Brasil y México, gracias a una combinación de méritos propios más el sentimiento negativo acumulado sobre México y Brasil en los últimos 12 meses. Si bien es poco probable que este desempeño superior continúe este año, muchas de las virtudes de los mercados andinos y del Cono Sur del año pasado siguen siendo relevantes en 2025: estabilidad política y una economía en aceleración en Perú, tasas de interés más bajas, un esperado “giro a la derecha” en Chile, un plan económico exitoso y un Milei popular en Argentina, y un mercado sobrevendido y barato en Colombia.

Sin embargo, lo que es claramente diferente son los precios de los activos. Esto es especialmente cierto en Argentina, así como en algunas de nuestras principales selecciones del año pasado. Esto es obviamente relevante desde un punto de vista de valoración, pero, como hemos argumentado en el pasado, nos preocupa menos la valoración –ya que creemos que estamos lejos de múltiplos similares a una burbuja– que un cambio en el contexto del sentimiento y el crecimiento de las ganancias. Y es precisamente este cambio en el sentimiento y un panorama más favorable para las ganancias lo que creemos que seguirá impulsando el desempeño en estos mercados.

Estamos en el negocio de las proyecciones. Cuanto más precisa es nuestra proyección, generalmente mejor es nuestra recomendación. Pero año tras año, encontramos numerosos ejemplos de las dificultades para predecir mercados y acciones. Hace un año, muy pocos habrían predicho que las tasas de interés a corto plazo en Brasil estarían camino al 15% (y el USD/BRL por encima de 6,0), o que el S&P terminaría 2024 con un rendimiento del +20% por segundo año consecutivo, o que Milei sería tan popular en Argentina.

En este contexto, identificar acciones o mercados con riesgos locales contenidos a corto plazo, junto con un panorama predecible y atractivo para el crecimiento de las ganancias, nos parece una oportunidad única. Esto cobra especial relevancia en un escenario económico y político en mejora, que muestra señales de recuperación tras tocar fondo. Por ello, hemos adoptado una postura optimista, como lo hicimos el año pasado. Creemos que esta combinación de factores tiene el potencial de generar rendimientos positivos en los próximos 6 a 12 meses, o al menos una buena posibilidad de ofrecer un desempeño relativo superior.

Aunque en diferentes grados, creemos que al menos tres de nuestros mercados encajan en este escenario: Perú, Chile y Argentina, con Colombia rezagado pero también avanzando en la misma dirección. Los datos también muestran que estos mercados siguen estando subponderados en comparación con los niveles históricos y las ponderaciones de los índices, especialmente en el caso de Colombia, otro factor relativo positivo.

En esencia, estamos tan cómodos como lo hemos estado otros años al recomendar acciones en Argentina, Perú y Chile. Y si tuviéramos que apostar hoy, también lo haríamos a favor de que el mercado colombiano supere nuevamente a LatAm este año, aunque creemos que esto es más probable en la segunda mitad de 2025. Esperamos un contexto global más difícil para los mercados este año en comparación con el pasado, particularmente debido a mayores rendimientos a largo plazo en EE.UU. Pero creemos que, en términos relativos, la región Andina/Cono Sur parece una opción de inversión convincente en LatAm.

En este contexto, Argentina y Perú son nuestras principales selecciones de mercado, especialmente para el primer semestre de 2025, debido al esperado impulso macroeconómico más fuerte, mayores avances en la agenda económica de Milei, lo que debería reducir aún más el riesgo país, y un tipo de cambio más favorable (especialmente en Perú), seguidos por Chile y luego Colombia, con ambos (junto con Argentina) listos para beneficiarse de vientos políticos favorables en la segunda mitad de 2025.

Chile: Con la política guiando la agenda de 2025, los mercados esperan un cambio de liderazgo

En el año fiscal 2024, el índice S&P CLX IPSA de Chile experimentó un aumento del 7.4% en términos de pesos, pero registró una caída del 4.2% al medirse en dólares estadounidenses. Este cambio refleja una marcada preferencia de los inversionistas por las acciones impulsadas por la demanda, particularmente en sectores como el comercio minorista y los centros comerciales, mientras que se observó una desinversión notable en materiales básicos y servicios públicos. El año estuvo caracterizado por los esfuerzos persistentes del gobierno para avanzar en su agenda social mediante reformas propuestas destinadas a financiar estas iniciativas. Sin embargo, estos esfuerzos fracasaron constantemente en obtener el apoyo tanto de los legisladores como del público chileno.

A pesar de las tensiones geopolíticas en el Medio Oriente y el conflicto en curso entre Rusia y Ucrania, los precios de la energía disminuyeron, con petróleo WTI promediando US$75.93 por barril, una disminución interanual del 2%. En contraste, los precios de los minerales, particularmente del cobre, continuaron su trayectoria ascendente, con precios spot promedio de US$4.14 por libra en la Bolsa de Metales de Londres, lo que señala una robusta oportunidad de inversión para Chile.

Al acercarnos a 2025, las perspectivas para los fundamentos económicos de Chile parecen más favorables. Además del impulso ascendente en los precios de los metales, se espera un aumento de la actividad de inversión a partir de 2025, impulsado por anuncios de grandes corporaciones multinacionales. Aunque los procesos de permisos siguen siendo un obstáculo significativo, se anticipa que una nueva administración de centro-derecha en marzo de 2026 priorice una agenda orientada al crecimiento, fomentando así la expansión económica, la creación de empleo y un aumento en la confianza de los consumidores y las empresas.

En el frente macroeconómico, las presiones inflacionarias tienden al alza. No obstante, se proyecta que los precios al consumidor alcancen el 3.6% para fines de 2025, con tasas de interés de referencia que se espera disminuyan en 50 puntos básicos, hasta el 4.5% para finales de año (por debajo de un pico del 11.25% entre octubre de 2022 y junio de 2023). Aunque se anticipa que el crecimiento del PIB sea modesto, del 2%, la posibilidad de elegir a un presidente pro-mercado en noviembre o diciembre de 2025, como sugieren las encuestas, probablemente revitalice el sentimiento. Este cambio podría potencialmente revertir cinco años de debates ideológicos que han obstaculizado el progreso económico y el bienestar general.

Temas clave en 2025

#1. Elecciones – Evelyn Matthei, la (probable) próxima presidenta de Chile  – El evento más significativo de Chile en 2025 es, sin duda, la elección presidencial programada para el 16 de noviembre, junto con las elecciones parlamentarias. En caso de ser necesaria una segunda vuelta, esta se llevaría a cabo el 14 de diciembre. Aunque la campaña presidencial aún no ha comenzado oficialmente, las encuestas actuales y los sondeos de intención de voto destacan una creciente inclinación hacia la elección de un candidato de centro-derecha.

El objetivo económico principal de Matthei es reactivar el crecimiento. Su enfoque incluye modernizar el Estado para acelerar procesos de permisos e inversiones, reformar el sistema tributario y fomentar la inversión mediante esquemas de certeza fiscal, como un modelo similar al DL600.

#2. Reforma de pensiones – en proceso – Tras prolongadas negociaciones, la comisión laboral del Senado ha aprobado el proyecto de ley de reforma previsional, el cual ahora espera una votación en el Senado y su posterior ratificación por la Cámara Baja. La reforma propone un aumento en las cotizaciones previsionales del 10% al 17%, incorporando el actual 1.5% destinado al seguro de invalidez. Estas contribuciones adicionales se distribuirán de la siguiente forma: 4.5% a cuentas de ahorro individual, 1.5% a un préstamo estatal temporal y reembolsable diseñado para fortalecer las pensiones de los jubilados actuales (fondo de solidaridad), y 1% para abordar las disparidades de género en las pensiones, considerando la mayor esperanza de vida de las mujeres.

#3. Reforma tributaria – El Ministerio de Hacienda propone aumentar los impuestos personales a los individuos de altos ingresos mientras se reducen los impuestos corporativos. Para lograr un impacto fiscal neutral, sugieren reducir los impuestos corporativos del 27% al 25%, con la posibilidad de bajarlos aún más al 23%, compensando esto con mayores impuestos a personas de ingresos altos, un impuesto a la riqueza y un sistema dual que separe los impuestos de las empresas y sus socios. En nuestra evaluación, la probabilidad de que esta reforma se apruebe en su forma actual es baja.

Perú: el impulso comienza a tomar forma

En el año fiscal 2024, el índice general S&P/BVL de Perú registró un ascenso positivo, con un incremento del 12.9% en moneda local y del 11% en términos de dólares estadounidenses. Este crecimiento se desarrolló en un complejo panorama político, donde la presidenta Dina Boluarte enfrentó un juicio político en el Congreso, pero logró sobrevivir. Sin embargo, esta turbulencia política resultó en el reemplazo de varios miembros del gabinete, muchos de los cuales poseían una importante experiencia técnica, dejando trabajos críticos inconclusos en una nación que enfrenta un desafiante déficit de infraestructura de US$200 mil millones.

El aspecto positivo es el reconocimiento por parte del gobierno de Boluarte de la necesidad de fomentar el crecimiento económico. En respuesta, ha movilizado rápidamente a funcionarios gubernamentales para colaborar con el sector privado, reconstruyendo eficazmente el marco burocrático introducido durante el mandato de Pedro Castillo. A pesar de la necesidad de transformación en 2024, la presidenta Boluarte maniobró hábilmente en el fragmentado Congreso unicameral. El año también fue testigo de un sólido desempeño corporativo, impulsado por precios elevados de los commodities, una caída de la inflación al 2%, estabilidad cambiaria, reducción de tasas de interés, un crecimiento del PIB del 3.1% y una expansión de la formación bruta de capital fijo del 4.3%.

Temas clave en 2025

#1. Registro de partidos políticos para las elecciones presidenciales de 2026 – Las elecciones presidenciales de 2026 están programadas para abril, pero la fase preliminar de registro de partidos políticos ya está resultando ser un proceso complejo e impredecible. El 12 de abril de 2025, el Jurado Nacional de Elecciones (JNE) finalizará la lista de partidos políticos habilitados para participar en las próximas elecciones, exactamente un año antes de la primera ronda de votaciones. Actualmente, el Registro de Organizaciones Políticas (ROP) del JNE enumera 39 partidos registrados, y hasta 34 grupos adicionales están en proceso de registro, lo que podría elevar el número total de participantes a 73.

#2. Inversión: disponible, pero ¿Quién la ejecutará? – Perú enfrenta un importante retraso en infraestructura y recursos naturales, agravado por la falta de un liderazgo decisivo a medida que se acercan las elecciones de 2026. Esto genera incertidumbre sobre la llegada de capital al país. Sin embargo, la minería sigue teniendo un potencial transformador. La administración de Boluarte está impulsando proyectos clave como Tía María de Southern Copper, aunque se proyecta que la producción de cobre se mantendrá estable en ~2.8 millones de toneladas métricas para 2025.

#3. Privatizaciones (o cuasi-privatizaciones): PetroPerú como el primer candidato. Varios políticos han instado al Ejecutivo a abordar el estado crítico de las empresas estatales de Perú. Entre estas, PetroPerú destaca como candidata para una privatización parcial, dado su alto nivel de deuda y dependencia de capitalización continua por parte de su entidad matriz. Esta iniciativa podría reducir la carga fiscal del estado y mejorar la competitividad del país.

Colombia: tanteando el terreno

El desempeño de Colombia fue resiliente en 2024 (rendimiento total en COP 25.5% / US$9.8%). Si bien creemos que el desempeño económico seguirá siendo tímido, las acciones tienen algunos factores a su favor. Primero, el ciclo de relajación monetaria ha sido lento pero continuará en los próximos meses, lo que debería ser un impulso para el crecimiento de las ganancias en 2025 y 2026. Segundo, Colombia es el mercado menos representado en América Latina, con pocos vendedores restantes. Tercero, consideramos muy probable un cambio de régimen hacia un gobierno más amigable con el mercado en 2026, y creemos que el mercado puede comenzar a anticiparlo en 2025. Cuarto, los rendimientos por dividendos son atractivos en las acciones más líquidas. Finalmente, las valoraciones están deprimidas y eventualmente podrían revalorizarse si mejoran las expectativas económicas y políticas. El inconveniente es que una fuerte recuperación económica es poco probable este año, un cambio de régimen podría estar aún demasiado lejos para importar al mercado, las condiciones fiscales seguirán siendo débiles, las perspectivas para los precios del petróleo no son optimistas y las opciones de inversión se han reducido en los últimos años. Sin embargo, creemos que el riesgo a la baja es limitado, y vemos más potencial de alza que de baja en los próximos 12 meses.

Temas clave en 2025

#1. Ciclo de relajación: 250 puntos básicos adicionales en 2025 – La política monetaria se mantuvo contractiva durante 2024 para asegurar la convergencia de la inflación a su rango objetivo y ajustar el exceso de demanda. Por lo tanto, Banrep mantuvo una postura prudente, con un recorte de 25 puntos básicos en la reunión de diciembre, llevando la tasa de política monetaria al 9.50% a fines de 2024. La convergencia de la inflación al rango objetivo en 2025 debería permitir que el banco central continúe el ciclo de relajación, llevando la tasa de referencia al 7.0% para fin de año.

#2. Fiscales: déficit disminuirá gradualmente al 5.5% en 2025 – Mientras el gobierno continúa sus esfuerzos para consolidar la estabilidad fiscal, las finanzas públicas permanecen expuestas a riesgos significativos. Proyectamos que el déficit fiscal disminuirá gradualmente al 5.5% en 2025, respaldado por un aumento en los ingresos fiscales y una ligera reducción del USD/COP para fin de año. Sin embargo, no esperamos que Colombia recupere su calificación de grado de inversión en el corto plazo.

#3. Eventos corporativos: transformación en la industria financiera – Los eventos corporativos han sido un motor clave del desempeño del mercado en los últimos cuatro años. En 2025, se espera que Bancolombia simplifique su estructura corporativa mediante la creación de una nueva empresa matriz, Cibest, que controlará cada uno de sus activos por separado. También se anticipa que Davivienda integre las operaciones de Scotiabank en Colombia, Costa Rica y Panamá, consolidando su posición como el tercer grupo bancario más grande de Colombia. Finalmente, se espera la culminación de la reestructuración de los grupos Sura y Argos, lo que simplificará sus estructuras y los hará más atractivos para los inversionistas internacionales.

#4. La agenda de reformas se estanca – El gobierno enfrenta el desgaste normal al acercarse al final de su mandato, y el capital político del presidente Petro está disminuyendo. En 2025, el gobierno planea avanzar con reformas laborales, de salud y posiblemente una nueva reforma tributaria, aunque el camino en el Congreso será difícil. Además, la reforma de pensiones recientemente aprobada enfrenta ahora escrutinio debido a irregularidades procedimentales, lo que podría retrasar su implementación prevista para junio de 2025. La segunda mitad de 2025 marcará el inicio de la carrera presidencial, lo que podría ofrecer un impulso a la confianza local de cara a las elecciones de 2026.

Argentina: la relación riesgo-recompensa sigue siendo atractiva

Argentina fue el mercado con mejor desempeño en Latinoamérica en 2024, con el índice S&P Merval registrando un aumento del 114% en dólares, impulsado principalmente por significativas alzas en las acciones bancarias y petroleras. El principal catalizador del mercado fue la mejora en las condiciones económicas, mejor de lo esperado, especialmente en los frentes de inflación y fiscal, junto con la resiliente aprobación del presidente. Esto llevó al riesgo país a reducirse de ~2,000 puntos básicos al inicio del año a menos de 650 puntos básicos para el 31 de diciembre de 2024.

Creemos que Argentina volverá a ser el mercado con mejor desempeño en Latinoamérica este año, impulsado por nuevas caídas en el riesgo país gracias a mejoras en las condiciones macroeconómicas, incluido el déficit fiscal, la inflación y la actividad económica. También esperamos un resultado positivo para Milei en las elecciones de medio término de este año, lo que debería permitir que el mercado comience a anticipar un periodo prolongado de gestión económica sólida.

La eliminación total de los controles de capital y la reconstrucción de reservas internacionales son mejoras pendientes que deberían resolverse al menos parcialmente este año. En ese sentido, pensamos que el país está cerca de firmar un acuerdo con el FMI, lo que mejoraría la visibilidad en ambos frentes y aumentaría aún más el optimismo.

Temas clave en 2025

#1. Inflación, política cambiaria y controles de capital – Esperamos que el gobierno reduzca la devaluación controlada del peso (crawling peg) al 1% (desde 2%) en el primer trimestre de 2025, potencialmente después de que el INDEC publique el IPC de diciembre. Prevemos que la inflación cierre el año en torno al 24%. Si bien el gobierno ha progresado en estabilizar la economía, aún persisten preocupaciones sobre reservas negativas y deudas corporativas no liquidadas. La eliminación de restricciones de capital en conjunto con un acuerdo con el FMI parece ser el escenario más razonable.

#2. Elecciones de medio término (octubre 2025) – Las elecciones de medio término serán el primer gran desafío electoral para Milei. Se renovará la mitad de la Cámara Baja y un tercio del Senado. Milei buscará obtener una minoría de un tercio en la Cámara para bloquear intentos de la oposición de anular vetos presidenciales. Las alianzas electorales deberán definirse antes de mayo.

#3. Sector petrolero: desatascar Vaca Muerta – El proyecto «Duplicar» de Oldelval, un gasoducto de 525 km, estará operativo a inicios de 2025, aumentando la capacidad de transporte de Vaca Muerta en un 58%. Esto permitirá a empresas como YPF, Vista y Pampa Energía incrementar significativamente su producción de petróleo de esquisto (shale oil). Además, se espera el inicio del ambicioso proyecto de gasoducto Vaca Muerta Sur, que requerirá una inversión de US$3,000 millones y aumentará la capacidad de exportación de crudo.

#4. Revisión tarifaria: un nuevo marco en el primer semestre de 2025 – El marco regulatorio actual refleja un cambio pro-empresarial bajo la administración de Milei, que comenzó con aumentos tarifarios significativos en 2024. Sin embargo, la revisión tarifaria integral programada para 2025 determinará los ajustes para los próximos cinco años. Las decisiones finales se esperan para marzo de 2025.

#5. Acciones bancarias: margen para una nueva revalorización en 2025 – Las acciones bancarias argentinas tuvieron un desempeño sobresaliente en 2024, con rendimientos superiores al 200%. Se espera un crecimiento del 50% en los préstamos para 2025, impulsado por una caída en la inflación y las tasas de interés. Aunque los márgenes de interés neto (NIM) podrían contraerse, los bancos están bien capitalizados y preparados para crecer sin necesidad de levantar capital hasta al menos 2027.