Activos locales: oportunidades para el segundo semestre

El segundo semestre de 2024 encuentra a los activos locales en un punto atractivo, pero exigente. A nivel global, los indicadores de actividad (PMI) se mantienen en zona expansiva por sobre 50 puntos, con revisiones al alza en las proyecciones de crecimiento mundial. La inflación en economías desarrolladas ha cedido, especialmente en Europa, mientras que en Estados Unidos el ajuste ha sido más lento, con datos recientes algo más alineados con las expectativas tras varios meses de sorpresas al alza. Este cuadro ha frenado el impulso inicial de recortes de tasas: la Fed pasó de un escenario de cinco o seis bajas en el año a solo dos recortes implícitos en la curva. Las tasas de largo plazo en EE.UU. y otras economías desarrolladas siguen altas, presionadas además por una fuerte oferta de deuda para financiar déficits fiscales.

Ese entorno acota la autonomía de los países emergentes. Chile, que partió su ciclo de alzas temprano y llevó la TPM a 11,25%, ya ha recortado con fuerza y aparece entre las economías latinoamericanas que más han bajado tasas, solo detrás de Argentina. Sin embargo, la capacidad de seguir reduciendo por debajo de la tasa de la Reserva Federal es limitada por el efecto sobre el tipo de cambio y los flujos de “carry trade”. En el mercado local, la curva swap en pesos a 10 años se ha movido muy en línea con la curva americana, mostrando la fuerte sensibilidad de las tasas chilenas a lo que ocurra en Estados Unidos. Al mismo tiempo, factores como el repunte del cobre han contribuido a una apreciación del peso y a aliviar parcialmente las cuentas fiscales, mientras que los precios de alimentos y fletes internacionales, con nuevas alzas en trigo y tarifas navieras, moderan el impulso desinflacionario importado que se vio en los últimos trimestres.

Dentro de Chile, las proyecciones de crecimiento para 2024 se ubican entre 2% y 3%, con un desempleo aún alto, cercano a 8,7%–8,8%, y un clima de negocios reflejado en el IMCE por debajo de 50 puntos, es decir, en terreno pesimista. Los gestores esperan que ese ánimo mejore de la mano de mejores datos de actividad, menores tasas, un sector manufacturero y retail más dinámicos y el impulso del precio del cobre. La inflación, por su parte, se mantendría contenida, cerrando el año en torno a 3,8%–3,9% y convergiendo hacia 3% en 12 meses, sin señales de desanclaje en las expectativas ni en encuestas ni en las compensaciones inflacionarias de mercado. Con este telón de fondo, el Banco Central seguiría recortando la TPM hacia niveles cercanos a 5% en el horizonte de un año, lo que irá restando atractivo relativo a los depósitos a plazo de muy corto plazo que hoy concentran buena parte de la liquidez de los inversionistas.

Esa combinación de tasas cortas a la baja y tasas medias aún altas se traduce en oportunidades concretas en renta fija local. Los fondos de money market han acumulado cerca de US$30.000 millones, con un aumento de unos US$10.000 millones en los últimos dos años, y parte de esos recursos ya comienza a migrar hacia instrumentos de mayor duración. Las tasas de los bonos de Tesorería en pesos y en UF con vencimientos 2026, 2030 y 2043 se encuentran, según los gestores, en niveles históricamente altos, configurando puntos de entrada interesantes, aunque la parte muy larga de la curva seguirá expuesta a la fuerte oferta del Fisco, que aún tiene cerca de US$11.000 millones por colocar, concentrados en plazos más extensos. En crédito corporativo, los spreads de sectores como financieras no bancarias, construcción regulada y retail han venido comprimiéndose, pero siguen por encima de sus promedios previos a 2019, dejando espacio adicional para una compresión que se traduciría en ganancias de capital.

Frente a este escenario, la recomendación es clara: ir saliendo gradualmente de depósitos y fondos de liquidez e ir tomando duraciones entre 2 y 5 años, privilegiando carteras diversificadas de bonos corporativos. Como vehículos concretos, se destacan los fondos de inversión de BTG en renta fija local: un fondo de Bonos Corporativos Chile Investment Grade, que solo invierte en emisores con clasificación igual o superior a AA–, duración cercana a 3,3 años y una tasa objetivo en torno a UF +3,5%; el fondo Deuda Corporativa Chile, lanzado en 2009, con duración algo mayor (alrededor de 4 años), rating promedio AA– y yield en torno a UF +5,2%; y Deuda Activa Plus, con rating promedio A+, duración flexible, fuerte componente en UF y una tasa de cartera cercana a UF +5,7%, diseñado para ajustar duración y riesgo de acuerdo al ciclo de tasas. En todos los casos, se trata de estrategias que buscan capturar tanto el devengo de tasas relativamente altas como el potencial de apreciación adicional si la compresión de spreads continúa.

En renta variable, el diagnóstico es igualmente constructivo. Pese al rally que llevó al IPSA a máximos históricos cercanos a los 6.800 puntos, las valorizaciones siguen siendo consideradas atractivas: limpiando efectos no recurrentes, la bolsa chilena se transaría aún en torno a 10 veces precio/utilidad, con un escenario base que la lleva a 12–13 veces en los próximos 12 a 18 meses, lo que implicaría retornos de 20%–30% si se materializan las proyecciones. Los gestores subrayan que, históricamente, cada vez que el múltiplo cae por debajo de una desviación estándar bajo su promedio —alrededor de 12 veces—, los retornos a 18 meses tienden a ser positivos y elevados. Además, tras un 2023 golpeado por correcciones en utilidades de compañías como Vapores y SQM, se espera para 2024–2025 un crecimiento promedio de beneficios cercano a 12%, con cerca del 90% de las empresas del IPSA mostrando alzas, y un nuevo “piso” de utilidades consolidado entre US$12.000 y US$15.000 millones, frente a los US$7.500 millones que eran habituales en años anteriores.

Por sectores, se proyecta que retail lidere la recuperación, con rebotes de 50% en utilidades este año y alzas adicionales de 25%–30% en 2025, apoyado en la normalización de inventarios, menos liquidaciones y señales de repunte en el comercio minorista, incluyendo un mejor desempeño de fechas clave —como el Día de la Madre— y un flujo relevante de turistas argentinos. El sector celulosa se beneficia de una recuperación de precios hacia niveles cercanos a US$700 la tonelada y de ajustes de oferta por parte de productores menos eficientes, lo que se traduce en un fuerte rebote de utilidades en empresas como CMPC y Copec. Utilities muestran mayor generación eléctrica, costos marginales más bajos y una contribución adicional por operaciones extraordinarias en algunos actores, mientras que la banca se encamina a un escenario más “normalizado”, con ROE aún altos y una moderación en indicadores de mora a medida que las tasas sigan bajando.

El flujo de inversionistas respalda esta tesis. A medida que vencen depósitos contratados en niveles de tasa que ya no se repetirán, crece la búsqueda de alternativas con mayor retorno potencial: fondos de renta fija de mayor duración, estrategias de crédito corporativo y fondos accionarios. En los últimos meses se han observado entradas consistentes a fondos mutuos de acciones chilenas y compras relevantes de AFP en la bolsa local, al mismo tiempo que la apreciación del tipo de cambio ha abierto espacio para aumentar el riesgo en portafolios. En este contexto, vehículos como el fondo mutuo Chile Acción —con un historial de retornos por encima del IPSA— y el fondo de inversión Retorno Estratégico —que combina las mejores ideas de renta fija y renta variable local con un límite de 50% en acciones— se presentan como formas concretas de capturar la oportunidad que los gestores ven en los activos chilenos durante los próximos 18 meses, tanto por la vía del devengo como por la expansión de múltiplos.