“Argentina tiene entre 20 y 30 puntos de inflación reprimida”

28 octubre, 2020

Según Alejo Costa, estratega jefe de BTG Pactual Argentina, “algún tipo de devaluación en los próximos meses parece inevitable”. Revisa la entrevista publicada en El Mercurio Inversiones.

Argentina está viviendo un déjà vu, reconoce Alejo Costa, estratega jefe de BTG Pactual Argentina. La llegada de Alberto Fernández al poder implica no sólo rememorar, sino que reactivar las políticas económicas observadas durante la administración de Cristina Fernández, la vicepresidenta actual. No obstante, cita algunas diferencias: “este gobierno tiene mucho menos tiempo para postergar los ajustes. La otra gran diferencia es la administración de Cristina K nunca estuvo en un programa con el FMI”, señala. A su juicio, “estamos en una situación incluso más delicada que la de esa época”.

Al vecino país le espera un inevitable ajuste, asegura, añadiendo que no le extrañaría que, tras las decisiones tomadas por Latam Airlines y Falabella en el país, otras empresas chilenas opten por seguir su camino. Un gran motivo para hacerlo sería el desplome en el valor de los activos de las compañías derivado del deterioro económico trasandino, lo que termina afectando su balance general.

Argentina está generando gasto público con emisiones monetarias. ¿Cuál sería la consecuencia?

El gobierno argentino hasta hace muy poquito estaba en una reestructuración de deuda externa, con lo cual no tenía acceso al mercado de deuda internacional y el mercado de deuda local estaba cuasi agotado, por lo que no tenía manera de financiar la mayoría de su déficit público. En lugar de hacer un ajuste fiscal, dada la necesidad de expandir gasto, particularmente para disminuir el impacto por las restricciones por el COVID 19, esa emisión monetaria del Banco Central básicamente se ha traducido en transferencias directas y emisión directa al Tesoro. Parte de eso se esteriliza, es decir, el Banco Central lo absorbe de la emisión de títulos propios, pero una buena parte termina en la calle, y termina en el impuesto inflacionario.

¿Cuál es el impacto?

Mayor presión sobre los precios, eventualmente, así como mayor presión sobre el tipo de cambio. Y Argentina, para limitar eso, impone controles de precios, ciertos límites sobre el acceso al mercado de cambios, pero todo se termina viendo fundamentalmente en dos cosas: el primero, la brecha cambiaria entre el tipo de cambio oficial y el tipo de cambio paralelo, y segundo, eventualmente en los precios libres empieza a haber más presión, lo que todavía no se ha visto completamente.

La inflación interanual ha bajado, y en lo reciente ha estado más cerca del 40% que del 50% previo. ¿Cuándo podría percibirse un incremento?

Hay mucha inflación reprimida. ¿Dónde está? En el tipo de cambio, por ejemplo: si éste saltara al nivel del paralelo habría más inflación por el lado de los transables. También las tarifas de los servicios públicos están reprimidas, básicamente han sido congeladas y eso lo que genera son mayores subsidios en ese sector o pérdidas en las compañías. Algo parecido hace poco empezó a darse con otros servicios, como la telefonía celular, el internet, que se declararon servicios públicos para poder controlar esas tarifas también. Y además hay muchos controles de precios sobre bienes de la economía; todo eso genera inflación reprimida que no se ve completamente.

¿Cuándo se va a ver completamente?

Es una pregunta difícil. Nosotros creemos que en algún punto del año que viene, porque al gobierno en algún momento no le va a quedar otra que hacer un ajuste cambiario, y porque, particularmente de la mano de las negociaciones con el FMI, va a tener que reducir el nivel de subsidios y eso va a requerir un ajuste tarifario, entonces ahí se va a empezar a trasladar más a precios esta presión monetaria. El gobierno está haciendo todo lo posible para posponer eso.

¿Ve una devaluación inminente?

Algún tipo de devaluación en los próximos meses parece inevitable. No tiene que ser inminente, pero seguramente habrá algún ajuste en los próximos meses, ya sea a través de múltiples tipos de cambio, una aceleración de la tasa de depreciación, o eventualmente una devaluación discreta del tipo de cambio oficial.

¿Qué pasará cuando eso ocurra?

Podría generarse una dinámica inflacionaria descontrolada. Argentina no tiene política monetaria, entonces cuando hay shocks inflacionarios esa inflación crea una bola de nieve, porque después los trabajadores demandan más salarios, las compañías ajustan sus márgenes, los trabajadores vuelven a pedir más salarios, y el tipo de cambio se vuelve a atrasar y por ende, se requiere otra devaluación. Y eso lo hemos visto muchas veces en la historia de Argentina, esa falta de política monetaria creíble, de un ancla nominal, genera que los shocks inflacionarios no impliquen solamente un salto en los precios de una vez, es una inflación alta hacia adelante que se mantiene a lo largo del tiempo.

Y en cifras, ¿esto en qué se traduciría?

El nivel de expansión monetaria que se generó causada por este financiamiento al Tesoro está en torno a 100% en términos nominales, pero eso no implica que la inflación se vaya a ir a esos niveles. Sin embargo, tranquilamente Argentina puede ver un escenario de inflación alta de 50, 60 puntos de nuevo, quizás incluso un poco más, teniendo en cuenta esa inflación reprimida que hay. Nosotros estimamos que aproximadamente hay entre 20 y 30 puntos de inflación reprimida.

¿Cuán distinto es el manejo económico del actual Presidente al de Cristina Fernández?

Es similar, los controles de capital son más severos de lo que eran en ese momento, y los controles a las importaciones son un poco más laxos, por ahora, pues creo que eventualmente se va a volver al mismo nivel de restricción. Entonces hay más controles a la cuenta financiera, más exigentes, y al mismo tiempo un nivel de reservas menor con el que arrancó la administración de Cristina K. Así que (Alberto) tiene mucho menos tiempo para postergar los ajustes. La otra gran diferencia es la administración de Cristina K nunca estuvo en un programa con el FMI. Entonces las políticas de este gobierno podrían estar condicionadas por eso. Estamos en una situación incluso más delicada que la de esa época.

¿Cuáles son sus proyecciones en términos de PIB e inflación para este año?

Estamos en -12% y con una inflación de 40 puntos. Pero parte del problema es que también va a haber un déficit fiscal muy alto, de casi siete puntos del PIB, y que, como hablamos antes, casi todo está financiado por la emisión monetaria, lo cual genera muchos desbalances para el año que viene. Entonces, la recuperación económica del año que viene va a ser lenta, va a haber un rebote cíclico que va a ser de 5-6 puntos del PIB, y tienes el riesgo de un rebrote inflacionario.

“Argentina tiende a tomar muchas soluciones populistas durante periodos de crisis”

¿Qué ha pasado con los procesos judiciales de la vicepresidenta con la llegada de Alberto Fernández?

La sensación que hay, por lo que uno va leyendo en los medios, es que se ha demorado todo un poco. Esos procesos judiciales siguen su marcha, pero se han ido demorando en el tiempo. El gobierno ha presentado también un proyecto para hacer una performance judicial que afectaría a algunos jueces involucrados en algunos de esos procesos, con lo cual tampoco queda claro hacia adelante cómo van a seguir. Es muy difícil siempre decir cuánto es influencia política y cuánto es en realidad.

¿Cómo ve lo ocurrido con Latam Airlines y Falabella en Argentina?

El caso de Latam en parte está relacionado con lo que hablamos antes, de que las restricciones en Argentina son tan severas, que la movilidad del espacio aéreo es casi nula. Argentina también ha sido de una política de beneficiar en cuanto puede a la línea de bandera, por una cuestión política, y eso obviamente le juega en contra a Latam. Es una desgracia, porque genera menor competencia en el mercado, menores opciones para los consumidores. Claramente es un paso atrás para la industria, pero también la industria en sí, particularmente a nivel local, operaba con márgenes muy finos y este shock es realmente brutal. Y el gobierno en ese sentido no hizo demasiado para preservar esas compañías.

¿Qué rol jugó?

Argentina tiende a tomar muchas soluciones populistas durante periodos de crisis, una de ellas es aumentar las indemnizaciones, hacer más costoso despedir empleados. Pero de esa manera traslada muchos costos a la compañía, por lo cual a éstas se les pone muy difícil atravesar este tipo de periodos.

¿Y en el caso de Falabella?

El caso de Falabella, si bien los dos son muy preocupantes, es aún más preocupante, porque Falabella está en un sector, el minorista, que uno pensaría que debiera estar en mejor situación dado lo alineado que está a la macro general. Pero, al mismo tiempo, es un sector que está sujeto a todos los problemas que ha tenido Argentina recientemente: restricciones a las importaciones, control de precios, inestabilidad cambiaria, y también restricciones para sus cuentas financieras, para girar dividendos, para pasar pagos de deuda en este caso. Entonces imagino que se hace extremadamente difícil administrar. Es una muestra más de la debilidad de la política monetaria actual, de las inconsistencias detrás de todas las restricciones.

En Argentina también está Cencosud, Embotelladora Andina, entre otras. ¿Cree que otra compañía chilena pueda dejar un país?

Es una situación económica muy delicada (…) Cencosud está en un sector muy similar al de Falabella y está sujeto a esos mismos controles sobre las importaciones, el mismo impacto sobre el consumo general de la crisis actual. Es difícil, creo que el valor de los activos de esas compañías también se ha reducido mucho, con lo cual al final del día parte de la razón por la cual quizás estén yéndose es por eso. El gobierno dice que también habían quiebras en la administración anterior, obviamente también fue un periodo complicado, pero en este caso particular creo que el problema de fondo es que no hay reglas de juego claras, que el camino por el cual está yendo el país es de cada vez más restricciones, más dificultad para importar, más trabas y para colmo, la presión fiscal hacia adelante parece que va a ir en aumento.

Creo que la decisión que van a tomar algunas compañías será, quizás, esperar, ver qué pasa con las elecciones de 2021, y si hay una especie de luz al final del túnel. Otras, quizás, sí terminan tomando la decisión de buscar vender esos activos locales que tengan.

¿A qué nivel puede llegar el país en términos económicos y políticos bajo esta circunstancia? ¿Esperaría algo como lo ocurrido en 2001?

Cuando uno mira lo que pasó en 2001, en parte eso tuvo que ver con sostener un régimen cambiario y al mismo tiempo tener un default, lo que generó un colapso en la intermediación financiera y el propio régimen cambiario, y la propia caída generó un salto inflacionario y un cambio de precios relativos muy fuerte. Esa combinación de caída del sistema financiero y una especie de crisis bancaria, unida a una crisis de deuda y cambiaria es el peor cóctel que uno puede tener. Hoy Argentina lo que tiene es un problema fiscal: la parte de la deuda de alguna manera se corrigió, el sistema financiero está en una situación mucho más saludable, pero tiene un problema fiscal y monetario. Con lo cual, de las tres patas de la crisis que hubo en 2001, creo que hay una que es compartida, que es la monetaria-cambiaria. ¿Cuál es el impacto que pueden tener que esos desbalances? Fundamentalmente es inflacionario, y al ser inflacionario también genera una caída en los ingresos y salarios reales. Con lo cual, ¿se puede ver una crisis similar a ese momento? probablemente no, pero lo que sí se puede ver es algo más parecido a lo que pasó en los 80 o los 70, que es saltos de inflación fuertes con caídas del salario real, mayor pobreza, mayores demandas sociales y por ende mayores demandas al gobierno. Yo creo que este es un gobierno que va a continuar emitiendo dinero, va a continuar extendiendo el gasto público y eso va a hacer más serio aún el problema inflacionario, pero probablemente un poco menos el social.

Entrevista publicada en El Mercurio Inversiones el 28 de octubre de 2020.