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Siguiendo el plan

Pablo Cruz

16 mayo, 2023

El viernes de la semana pasada el BCCh mantuvo la TPM en 11.25% de manera unánime, en línea con las expectativas de mercado, y manteniendo el curso de acción delineado en el último IPoM.

El comunicado de la decisión no da mayores indicios respecto de cuando se iniciará el ciclo de recortes de tasas, indicando que la economía ha evolucionado en línea con el escenario del IPoM. La mayor novedad es que el Consejo le restó relevancia a la sorpresa negativa del IMACEC de marzo indicando que se debía mayormente al sector minero. Luego de leer el comunicado, seguimos esperando que el primer recorte de la TPM ocurra en septiembre, aunque no descartamos un potencial recorte en julio en caso de que la inflación o la actividad económica sorprendan a la baja.

La actividad económica ha evolucionado en línea con el escenario base. Uno de los elementos de interés para la decisión de mayo era conocer la visión del Consejo luego del decepcionante dato del IMACEC de marzo (-2.1% a/a) que llevó al PIB del 1T a caer -0.9% a/a, muy por debajo del -0.6% implícito en las proyecciones del IPoM. No obstante, el Consejo le bajó el perfil a esta sorpresa negativa indicando que se asocia principalmente a la caída de -8.5% a/a del sector minero. En parte, esto era previsible toda vez que el ciclo de la actividad minera guarda poca relación con el ciclo del resto de la economía, sobre todo a la hora de evaluar las presiones inflacionarias. De hecho, el BCCh excluye al sector minero del PIB cuando calcula la brecha de producto de la economía, un insumo fundamental para evaluar las presiones inflacionarias domésticas. Si algo, nos sorprendió no ver una referencia a la relevante caída del sector comercio – mayormente ligado al consumo privado – que mostró una fuerte caída de -1.8% m/m (desestacionalizado). Sin embargo, en beneficio del BCCh, el hecho de contar sólo con un dato adicional desde la publicación del IPoM hace muy difícil sacar cualquier conclusión respecto de la tendencia de la actividad, por lo que no esperábamos mayores comentarios al respecto.

No hay novedades por el lado inflacionario. El comunicado señala que tanto la inflación total como la medida sin volátiles han evolucionado en línea con lo contemplado en el IPoM. Además, se añade que la mayoría de las medidas de expectativas de inflación a dos años plazo continúan por sobre 3%. Sin embargo, notamos un cambio muy sutil a la hora de hablar de la inflación sin volátiles. Como contexto, debemos considerar que, a diferencia de la inflación total que ha disminuido gradualmente a 9.9% a/a en abril desde el máximo de 14.1% en agosto pasado, la inflación sin volátiles no ha disminuido, sino que ha oscilado entre 10-11% desde julio de 2022. Tanto el IPoM como el comunicado de abril son explícitos en hacer esta distinción señalando que “si bien la inflación total ha descendido, la inflación subyacente se mantiene en niveles similares desde hace varios meses.” Sin embargo, y pese a que la inflación subyacente se mantuvo entre 10 y 11%, en esta oportunidad el comunicado dice que “la parte subyacente también mostró un descenso en su variación anual —10.3% en abril—, aunque este ha sido menor que lo observado en la inflación total”. No creemos que este sea un cambio significativo en el tono del comunicado, pero es algo a lo que estar atentos en las próximas reuniones de política monetaria.

El consejo sigue preocupado por el escenario externo. En línea con lo expresado en el IPoM, el Consejo indica que la incertidumbre respecto del escenario global sigue siendo elevada, dando cuenta de que las condiciones financieras globales no han mostrado cambios relevantes en el último mes. No obstante, destacan los temores sobre el desempeño de la economía mundial y, en el mundo desarrollado, las potenciales vulnerabilidades de algunos bancos y la evolución del crédito. Respecto de la inflación, el BCCh da cuenta de que esta ha descendido en varias economías, no obstante, los indicadores subyacentes permanecen en niveles elevados, señalando los riesgos en torno a su convergencia.

Con todo, la decisión del BCCh y lo comunicado de la reunión no se desvían del plan indicado en el IPoM que señala que la TPM se mantendrá en 11,25% hasta que el estado de la macroeconomía indique que el proceso de convergencia de la inflación a la meta de 3% se haya consolidado. ¿Qué deberíamos mirar para concluir que este proceso está en curso? Tal como lo señala el IPoM, “se debe considerar la resolución de los desbalances que han afectado a la economía en los últimos años, incluyendo una desaceleración relevante del consumo, una brecha de actividad que transite hacia valores negativos y una inflación subyacente que muestre una clara tendencia a la baja”. Creemos que difícilmente los datos disponibles permitirán concluir que esto está ocurriendo antes de la reunión de septiembre, por lo que seguimos esperando que el primer recorte ocurra ese mes.

Pablo Cruz Doggenweiler, economista jefe BTG Pactual Chile