¿Cuántos ángeles caben en la punta de un alfiler?

¿Cuántos ángeles caben en la punta de un alfiler?

Subir la tasa de interés es la parte difícil de la banca central. Hace más de cinco décadas, el entonces presidente de la Fed de EE.UU. describió su trabajo como el de un aguafiestas que tiene que «sacar el ponche justo cuando la fiesta se empieza a poner buena».

La recuperación de la economía chilena recién está partiendo. Hace algunos días, el Banco Central proyectó que el crecimiento subirá a un rango de entre 3% y 4% en 2018, medio punto porcentual superior respecto de su estimación en diciembre pasado, y continuará a una tasa similar en los próximos dos años. Al mismo tiempo, el banco presentó un panorama inflacionario tranquilizador para los próximos meses, con una inflación que permanece en torno al 2% como consecuencia de la apreciación del peso. Sin embargo, las mejores cifras de crecimiento que se anticipan para los próximos meses, incluso superiores al 4% anual, abrirán un debate sobre cuándo debería comenzar el Banco Central a «sacar el ponche de la fiesta». ¿Debería actuar en forma temprana ante las mayores cifras de crecimiento o esperar hasta ver señales concretas de mayor inflación?

En el meollo de esta cuestión está el tamaño de la «brecha del producto»: la diferencia entre el nivel de actividad observado en la economía y su nivel potencial coherente con una inflación estable. Si esta brecha es «amplia» y el nivel de actividad está muy por debajo de su potencial, la inflación se ubicará en forma sostenida por debajo de la meta y habrá más espacio para crecimiento no inflacionario y una política monetaria expansiva. Por el contrario, si la brecha es «estrecha», muy pronto la economía se topará con restricciones de capacidad y la inflación comenzará a acelerarse obligando a subir la tasa de interés.

El problema es cómo medir la brecha del producto. Como muchos otros conceptos en macroeconomía, la brecha es una variable fantasma que no se puede observar ni medir directamente. Los métodos de estimación que usan los gobiernos y bancos centrales son imprecisos y dejan mucho que desear, pero el tema no se puede evadir en la práctica.

Probablemente, no existen muchas dudas que el nivel de actividad en Chile está por debajo de su potencial, tal como lo reflejan las encuestas de uso de capacidad, desempleo, vacancia de oficinas, informalidad laboral y la desaceleración de la inflación y los salarios, pero la dificultad es precisar cuánto.

Un cálculo simple es comparar el nivel efectivo del PIB a fines de 2017 contra la proyección del Comité de Asesores del PIB Tendencial que utiliza la Dipres para el cálculo del balance fiscal estructural. Este cómputo arroja una medición de la brecha del producto en torno a 3% del PIB.

Otra forma de abordar el tema es a partir del comportamiento del desempleo. Un mayor excedente de capacidad tiene como contraparte un aumento del desempleo. A primera vista, este enfoque indica que no hay muchos recursos ociosos en la economía chilena. La tasa de desempleo a inicios de 2018 era algo mayor que la observada en 2013, pero por menos de un punto porcentual, lo que indicaría una brecha entre 1% y 2% del PIB. Sin embargo, este enfoque no incorpora el deterioro observado en la calidad del empleo (jornada parcial, cuenta propia e informalidad), una especie de desempleo encubierto, que debiera ampliar la estimación de la brecha.

El Banco Central utiliza métodos más sofisticados para su cálculo de la brecha, combinando las observaciones de crecimiento, desempleo e inflación, además de otras variables, pero no los publica, salvo ocasionalmente. En las últimas semanas, algunos consejeros han hablado de una brecha «extremadamente contenida» y «del orden de un punto porcentual del PIB», reflejando que, pese a la desaceleración económica, la caída de la inflación doméstica y el aumento del desempleo han sido muy acotados.

Como se puede ver, hay un amplio rango de estimaciones de la brecha. Estas diferencias son normales en la práctica de los bancos centrales, pero tienen consecuencias relevantes para la política monetaria. Por ejemplo, una brecha del producto en torno a 1% del PIB aconsejaría partir muy pronto con la normalización monetaria, mientras que una brecha en torno al 3% del PIB señalaría que la tasa monetaria puede quedarse en su nivel actual por un tiempo mayor e incluso podría bajar más.

Al final del día, nadie puede estar seguro sobre el tamaño de la brecha del producto. Precisar este punto se parece a esas discusiones medievales sobre cuántos ángeles caben en la punta de un alfiler. ¿Qué hacer entonces? En el caso de la política monetaria, el riesgo mayor es frenar en forma temprana la recuperación económica, considerando que venimos de un largo período de crecimiento bajo y deterioro laboral y, además, la inflación está en torno al 2%. El Banco Central debiera actuar como si la brecha fuera «amplia» y mantener una tasa expansiva hasta que la inflación pruebe lo contrario.

¿Y cómo debería actuar la política fiscal? ¿Acelerar el paso con las correcciones al presupuesto o esperar hasta que se materialice un mayor crecimiento? En este caso, el principal riesgo es no ajustar lo suficiente el presupuesto para garantizar una reducción del déficit estructural y la estabilización de la deuda pública. La política fiscal debiera actuar como si la brecha es «estrecha» y hacer las correcciones necesarias en forma temprana, hasta que el crecimiento económico demuestre lo contrario.

Por Luis Óscar Herrera, economista jefe para la región andina de BTG Pactual